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鐘正生（作者系莫尼塔研究董事長兼首席經濟學傢，莫尼塔研究宏觀分析師夏天然對本文亦有貢獻）
在5月初召開的亞洲開發銀行會議上，日本央行行長黑田東彥提到瞭調整收益率控制目標。黑田表示：若當前物價確實大幅上漲，那麼目前將10年期日債收益率目標控制在0％左右的政策可能將會改變。這是他首次公開提及調整收益率目標，相比以前，這番言論明顯偏鷹，日元也在他講話後出現急漲。這是否意味著，日本央行也計劃著要收緊貨幣政策瞭呢？
日本央行“悄然”行動
“收益率目標”政策是去年9月日本央行提出的新型貨幣政策。那次會議上，日本央行放棄瞭固定的購債規模，而將目標轉移至盯住10年期國債收益率，保證通過公開市場操作維持該收益率在0附近。由於日本十年期國債收益率經常很低甚至為負值，所以日本央行可能就不需要再像以前那樣大量購買長期國債來壓低日債收益率瞭，這也意味著原本的購債規模可能會用不完。此舉可以算是日本央行態度的首次轉變。
不過，日本央行並未就此收緊貨幣政策，仍繼續擴張資產負債表。即便面對去年年底美債收益率的大幅飆升，日本10年期國債收益率也非常穩定地控制在0左右，日本央行確實在踐行其決策。值得註意的是，日本央行購債速度開始有所放緩。今年年初至今，日本央行平均每月購買國債3.5萬億日元，遠低於過去幾年6萬億日元的平均水平。日本央行“悄然”行動，可能並不全因對日本未來信心增加瞭，更是出於對長期貨幣寬松可能帶來問題的擔憂。
長期貨幣寬兒童滴雞精推薦松的隱憂
1、日本銀行業利潤被大幅壓縮
在持續寬松貨幣政策的影響下，日本利率水平不斷下降。短端政策利率早已下調至0附近，降無可降，導致日本收益率曲線一路走平，10年期和1年期國債收益率利差最低收窄至6bp。在銀行層面也出現類似現象，即貸款利率下降，存款利率不動，息差不燕窩推薦斷收窄，傳統業務給銀行帶來的利潤越來越低。
2016年年初，日本央行推出瞭負利率政策，企圖拉動國內疲弱的通脹，並壓低匯率促進出口。然而，負利率政策存在嚴重的金融風險，貸款利率進一步下降可能導致銀行放貸意願下降，影響貨幣政策的執行效果；同時，金融機構可能為瞭彌補利潤損失而追求高風險投資，甚至過度加杠桿，也有悖於央行初衷。
2、日本央行持有大量國債
自2013年實施量化和質化寬松（QQE）以來，日本央行大量購買政府債券，向市場註入流動性。目前，日本央行持有的國債規模占市場未償國債總規模的比例接近45%，2013年之前該比例僅為10%左右。日本財務省2016年秋季報告顯示，日本國債持有者主要由日本央行、銀行、保險公司以及外國投資者構成，央行持有比重最大（37.9%），其次為銀行（22.4%）和保險機構（19.4%）。
日本央行購買國債的主要對手方就是銀行和保險機構，因此購債規模擴張必然擠壓銀行和保險的份額。然而，由於傳統業務利潤薄弱和風險偏好相對較低，銀行和保險機構必須持有一定數量的長期國債，二者持債占比進一步壓縮的空間已經不大。這就導致未來日本央行可能出現無債可買的局面。
除非日本政府新發行的債券都被央行一手包攬，否則日本央行難以維系當前的購債速度（平均每月6萬億日元）。事實上，2013年後，日本政府凈發行的國債額度（發行額減去償還額）已經遠遠不能滿足日本央行的雞精何時喝購買量。
不僅如此，日本央行購債的期限結構並非平均分配，其持有的大部分為中長期國債。10年和更長期限的國債占比超過60%，短期國債（2年和以下）占比不足10%。這種購買方式（美聯儲稱為“扭曲操作”），會加劇收益率曲線平坦化的問題。2011年，美聯儲曾采用扭曲操作壓低收益率曲線，起到瞭不錯的效果，但其背景是當時10年期美債收益率處於2%-3%的水平，壓低長端利率能夠刺激抵押貸款人進行再融資。目前，日本長期國債收益率已經極低，繼續進行扭曲操作已經很難起到本該會有的效果。
3、日本央行購買ETF規模不斷加大
日本央行不僅購買國債，股市ETF也是其青睞的對象，且其購買ETF速度不斷加快。2016年4月，日本央行已經躋身日經225指數約90%成分股的前十大股東之列。去年7月，日本央行再次上調ETF購買規模，從原來的每年3.3萬億日元擴大到6萬億日元。目前，日本央行購買的ETF已經超過市場發行ETF總規模的50%，繼續發展下去，可能也會面臨與國債一樣“買不到”的局面。
日本央行大多數時候都是在市場下跌時買入ETF。據統計，在近4年的1000多個交易日中，日本股市有449天都是下跌的，而這下跌的449天中一半天數都有日本央行買入的身影，日本央行是不折不扣的“抄底莊傢”。當然，日本央行此舉傳遞的信號也很明確，即盡量對日本股市提供支撐。日經225指數走勢確實與日本央行持有ETF增量的走勢較為一致，日本央行的作用不容忽視。
雖然日本央行抱有良好初衷，但這事實上造成瞭市場定價機制的失靈，不利於市場自發性的淘汰出清。同時，由於其坐莊效應，央行成瞭很多公司的大股東，一旦後期日本央行開始拋售ETF，必然引起這些股票大幅波動。長期來看，日本央行的抄底行為對日本股市可能弊大於利，隻是現在寬松時期的特殊之舉。
4、通脹率回兒童雞精升仍不穩定
日本央行在最近一次貨幣政策會議上下調瞭今年的通脹率預期，從之前的1.5%下調至1.4%。日本央行表示，日本經濟在外部經濟帶動下轉好，但物價卻沒有如預期般上漲，這導致央行制定的計劃被打亂。因此，日本央行對2018年前後達成2%的通脹率目標沒有十足信心。無論今年通脹走勢如何，從近幾年走勢中可以看出，“安倍經濟學”期望達到的效果根本沒有出現，一直到去年年中，通脹都呈下行態勢。日本經濟增長也出現起伏，公共投資下滑開始對增長形成拖累，私人消費在QQE後也沒有起色。
日本央行暫時沒有停止QQE的打算，認為通脹還是需要依靠貨幣寬松來推升，這隻是個時間問題。然而，如果通脹依然沒有起色呢？日本的CPI同比增速從去年下半年開始出現改善，但另一關鍵指標——核心CPI增速卻依然在負值區間。二者走勢不同可能受到油價影響。去年油價翻番，並拉動全球通脹水平回升。然而，油價上漲動力幾乎完全來自於減產協議的不斷發酵。隨著減產協議在去年年底達成，以及數月以來美國頁巖油庫存的瘋狂擴張，油價已經很難再有去年那樣靚麗的表現。通脹水平回落可能令日本央行貨幣寬松的效果再受質疑。
可以考慮做多日元瞭
長期施行極其寬松的貨幣政策，令日本積累瞭眾多問題，這也是日本央行飽受批評的原因。然而這並非日本特例，歐洲各國貨幣寬松的效果也均逼近極限。去年G20會議後，市場討論的“全球流動性拐點”雖已被證偽，但也並非完全空穴來風。美聯儲加息腳步似乎更加堅定，且已開始討論“縮表”問題；歐元殺手德拉吉（歐央行行長）在3月歐央行會議上開始顯得沒那麼鴿派；卡尼（英國央行行長）在5月議息會議上表示“加息速度可能超過市場預期”；黑田東彥（日本央行行長）近期也開始提及調整收益率曲線控制政策。如果全球大國央行的態度都開始發生微妙的改變，那麼全面的貨幣政策調整可能也正在醞釀中。
近期可能是我們做多日元的機會。首先，今年內，日本央行很可能從現在的“悄悄”行動轉變為公開表態。一旦日本央行正式開始降低寬松力度，即便利率水平與美國相差很多，邊際上的變化也會影響匯率，拉動日元快速上漲。其次，短期內，在朝鮮局勢緩和，法國大選民粹黨派落敗的影響下，恐慌情緒迅速回落，並致具有避險屬性的日元下跌。雖然日元尚未跌至近幾年低位，但恐慌指數卻已接近歷史大底，這就為日元的反攻提供瞭堅實基礎。且後期如果朝鮮局勢再度緊張，或地緣沖突再度爆發，日元也會獲得上漲動能。另外，美元今年很可能保持弱勢行情，因此前市場對特朗普刺激的預期過強，而特朗普至今也未完成他競選時的任何一項重大承諾。因此，美元尚未走出也很難走出“特朗普行情”的第三階段，即震蕩走弱的階段。那麼，做空美元，做多日元就是一個不錯的策略。
本文來源：經濟觀察報
責任編輯：鐘齊鳴_NF5619
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